欲在二級市場大施拳腳的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，尚未站穩(wěn)腳跟便遇到一場“硬仗”。

知名一級市場投資人吳世春，近期陷入輿論漩渦。通過司法拍賣，他以1.5億元競得ST路通7.44%股權(quán)成為第一大股東，隨后聯(lián)合其他股東提議改組董事會罷免原控股股東提名的董事，卻遭董事會全票否決。新舊股東矛盾就此公開化，雙方圍繞上市公司控制權(quán)的攻防戰(zhàn)隨即拉開序幕。

“‘野蠻人’敲門？”“白衣騎士遇阻？”……圍繞創(chuàng)投入主上市公司所扮演的角色引發(fā)市場爭議，讓這場纏斗背后的利益博弈更加耐人尋味。

“競拍+改組”程序有無瑕疵、創(chuàng)投入主是為了產(chǎn)業(yè)整合還是套利、如何平衡創(chuàng)投訴求與公司治理穩(wěn)定性……在一二級市場聯(lián)動更深的當(dāng)下，透過ST路通這場控制權(quán)之爭，或許能窺見創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司的潛在危機(jī)與深遠(yuǎn)影響。

“競拍+改組”策略爭議何在？

剖析這場紛爭，吳世春與ST路通現(xiàn)任董事會的分歧起始點(diǎn)在于，“空殼提名”是否有效。

一方認(rèn)為，原控股股東目前已不再直接持有公司股份，其提名的董事不適合繼續(xù)擔(dān)任董事；另一方認(rèn)為，相關(guān)法律法規(guī)及公司章程等均未規(guī)定“提名人持股情況發(fā)生變化可能會導(dǎo)致其提名的董事不適合繼續(xù)擔(dān)任董事”，罷免理由不成立。

針對這一問題，金誠同達(dá)合伙人洪長生律師分析稱，現(xiàn)行公司法未明確要求董事提名權(quán)與股東持股比例掛鉤，確實(shí)可能導(dǎo)致原控股股東即使喪失股權(quán)，仍可通過歷史提名或表決權(quán)委托維持董事會控制。

“競拍+改組”這一略顯暴力的打法，也引起市場對于其是否構(gòu)成“野蠻人”的討論。

洪長生認(rèn)為，“野蠻人”不是一個法律概念，沒有明確的定義，實(shí)踐中一般指的是“在公開的二級市場上，利用杠桿資金大量購買目標(biāo)公司股票，以獲取上市公司控制權(quán)”。吳世春是通過司法拍賣成為第一大股東，不同于“野蠻人”在二級市場舉牌收購。司法拍賣的公開性和程序合規(guī)性，使其更符合市場化規(guī)則，與“門口的陌生人”截然不同。

“談不上是‘野蠻人’，競拍通過司法程序完成，所有的公告流程都是合法合規(guī)的?！必斖ㄗC券投資銀行董事總經(jīng)理何俁同樣認(rèn)為，在滿足相應(yīng)持股比例或表決權(quán)比例的要求下，股東會召集權(quán)、提案權(quán)、提名權(quán)等為股東正常權(quán)利。

雖然不是嚴(yán)格意義上的“野蠻人”，但吳世春的此番“入主”，與大部分上市公司新舊實(shí)控人通過友好協(xié)商后，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交接還是明顯不同。況且，這一打法本身也面臨一定風(fēng)險。

泰和泰律師事務(wù)所合伙人周奮認(rèn)為，取得第一大股東地位之后，要求改組董事會符合商業(yè)慣例，但也需要對風(fēng)險有所預(yù)期。在新股東入主后，通常要求召開股東會罷免原董事選舉新董事，這可能不是一帆風(fēng)順的，吳世春對此也應(yīng)有預(yù)期。

在博愛方本律師事務(wù)所管委會副主任、高級合伙人朱少尉看來，“競拍+改組董事會”策略存在一定的潛在操作風(fēng)險。若董事會拒絕提案后，股東需通過訴訟（如撤銷決議、索賠）或監(jiān)管投訴維權(quán)，耗時長、效率低?！皬母旧蟻砜?，最終還是要在股東會中拿到足夠的表決權(quán)”。

洪長生認(rèn)為，其間的風(fēng)險除了現(xiàn)任董事會的抵制，還包括：若收購方存在未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系或資金來源違規(guī)，可能觸發(fā)監(jiān)管調(diào)查；控制權(quán)爭奪可能導(dǎo)致股價劇烈波動，影響投資者利益；新股東若缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或管理能力，可能引發(fā)經(jīng)營混亂。

何俁表示，ST路通董事會拒絕發(fā)出臨時股東大會通知、監(jiān)事會通過議案后上市公司未主動公告，均涉嫌違反信息披露義務(wù)，存在失職嫌疑。交易所已向ST路通下發(fā)問詢函，側(cè)面印證其程序瑕疵。

“白衣騎士”說法是否成立？

多位受訪人士認(rèn)為，創(chuàng)投入主上市公司雖未必構(gòu)成“野蠻人”標(biāo)準(zhǔn)，但也并不一定是“白衣騎士”。

這一觀點(diǎn)需置之于更宏觀的背景來看。自A股市場IPO節(jié)奏放緩以來，一級市場“募投管退”循環(huán)出現(xiàn)明顯梗阻。2024年9月出臺的“并購六條”提出，支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司，為一級市場的退出提供了新解法。理想情況下，PE/VC下場收購上市公司控制權(quán)，既能緩解被投項(xiàng)目“退出難”的問題，又能以上市公司為平臺推進(jìn)募資。

“創(chuàng)投入主上市公司，既可以是為公司紓困，也可以是為了實(shí)現(xiàn)個人以前投資標(biāo)的的退出。”爍石資本董事長朱方明認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)可以尋找好的資產(chǎn)注入公司，從而促進(jìn)公司發(fā)展和提升市值管理能力。

不過，從現(xiàn)實(shí)層面看，創(chuàng)投入主是為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合還是滿足己方套利需求，有待更多檢驗(yàn)。

一名資深投行人士質(zhì)疑道：“要往上市公司注入資產(chǎn)的話，PE/VC所投的行業(yè)五花八門，不可能每單都算產(chǎn)業(yè)并購；既然目的是讓上市公司并購所投項(xiàng)目，為何不讓市面上其他同行業(yè)的上市公司直接收購，一定要自己買‘殼’再裝資產(chǎn)呢？”

在其看來，其中的“小九九”在于，用創(chuàng)投自己的上市平臺收購被投企業(yè)，估值可以談得更高。當(dāng)前一級市場項(xiàng)目在接洽上市公司時，最大的堵點(diǎn)在于，項(xiàng)目估值被一級市場抬得太高，而上市公司又是深耕產(chǎn)業(yè)多年的“行家”，不愿接受過高報價。如果換成創(chuàng)投自己控制的上市公司，將被投項(xiàng)目“左手倒右手”完成證券化，阻力相對較小。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司后，究竟是產(chǎn)業(yè)整合還是短期套利，仍需通過長期的市場實(shí)踐來檢驗(yàn)。多位受訪人士認(rèn)為，在交接過渡期內(nèi)，必須確?？刂茩?quán)交接程序的規(guī)范透明，尤其要防范因大股東變更引發(fā)的公司治理動蕩，避免讓中小投資者成為資本運(yùn)作中的弱勢群體。

“針對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司的合規(guī)問題，要在法律規(guī)定、章程約定、監(jiān)管規(guī)則的框架下去判斷。”朱少尉認(rèn)為，可以設(shè)立五項(xiàng)合規(guī)評估標(biāo)準(zhǔn)：資金來源應(yīng)以自有資金為主，避免高杠桿短期套利；資產(chǎn)注入計劃應(yīng)提升主業(yè)競爭力（而非“炒殼”）；在公司內(nèi)部治理優(yōu)化方面，要能夠解決現(xiàn)有治理僵局；在操作過程中減少股價波動；做好信息披露合規(guī)。

（來源：上海證券報）