一、“反內(nèi)卷”：2025年供給側(cè)新變化

2024年政府工作報告明確指出“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！?。2015年底開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革曾驅(qū)動過一輪產(chǎn)能去化，可以看到供給結(jié)構(gòu)改善后企業(yè)的利潤表現(xiàn)得到明顯提振。但由于疫情期間外需激增、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下地方政府產(chǎn)業(yè)政策競爭等原因，近年來部分行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)快速擴(kuò)張。但隨著疫后全球供應(yīng)鏈修復(fù)、貿(mào)易摩擦加劇，疊加國內(nèi)需求走弱，消化前期新增產(chǎn)能出現(xiàn)困難。行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，不得不頻繁通過惡性價格戰(zhàn)搶占市場份額，并由此陷入經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的伯川德式競爭困境，給產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展和統(tǒng)一大市場建設(shè)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

供強(qiáng)需弱下的“內(nèi)卷式”競爭擠壓了企業(yè)的利潤空間。我國工業(yè)產(chǎn)能利用率自2021H2以來震蕩走低，指向供給側(cè)相對富余。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率在過去三年中趨勢性下行，來到了近十年來的相對低位（22%），非金融上市公司的毛利率數(shù)據(jù)也反映了同樣的問題。

2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確將“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”列為2025年的重點(diǎn)任務(wù)之一。這是繼同年7月中央政治局會議之后，頂層會議第二次明確表態(tài)“反內(nèi)卷”，并且措辭也從“防止內(nèi)卷”升級為“綜合整治”，態(tài)度更加堅(jiān)決。與此同時，光伏、鋰電、風(fēng)電、鋼鐵、水泥等多行業(yè)協(xié)會通過發(fā)表倡議書、開展座談會等方式強(qiáng)化行業(yè)自律，引導(dǎo)行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰。

“反內(nèi)卷”的政策導(dǎo)向下，部分行業(yè)供給有望加速優(yōu)化出清。一方面，隨著政府補(bǔ)貼退坡、行業(yè)自律強(qiáng)化等，低效產(chǎn)能有望遵循市場規(guī)律有序退出；另一方面，2024年以來，并購重組相關(guān)政策不斷完善、優(yōu)化，相關(guān)案例井噴，有望加速供給側(cè)優(yōu)化進(jìn)程。

二、157個細(xì)分行業(yè)供給結(jié)構(gòu)比較框架

基于“反內(nèi)卷”的政策導(dǎo)向，我們將重點(diǎn)尋找嚴(yán)重“內(nèi)卷”下利潤空間明顯壓縮，產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，在政策引導(dǎo)和市場規(guī)律下有望盡快實(shí)現(xiàn)供給出清，走向困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)。

為此我們從當(dāng)前供給能力、供給變化趨勢和行業(yè)盈利狀況三個維度挑選了六個指標(biāo)構(gòu)建【細(xì)分行業(yè)供給結(jié)構(gòu)比較框架】，具體而言：

當(dāng)前供給能力：產(chǎn)能利用率&庫存。以【固定資產(chǎn)（含在建工程）周轉(zhuǎn)率TTM】的近十年分位數(shù)（2014Q3-2024Q3，后同）刻畫行業(yè)產(chǎn)能利用率水平，以【存貨同比】的近十年分位數(shù)刻畫行業(yè)的庫存水平，這二者是觀察行業(yè)當(dāng)前供給能力的核心指標(biāo)。

供給變化趨勢：擴(kuò)張性資本開支&維持性資本開支。將資本開支進(jìn)一步拆分為擴(kuò)張性資本開支與維持性資本開支，其中維持性資本開支主要基于折舊攤銷測算，而將剔除折舊攤銷后的資本開支近似視作擴(kuò)張性資本開支。以【擴(kuò)張性資本開支同比】和【資本開支/維持性資本開支】兩大指標(biāo)的近十年分位數(shù)共同刻畫行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的激進(jìn)程度。

行業(yè)盈利狀況：毛利率&虧損企業(yè)占比。通過觀察行業(yè)【毛利率TTM】和【虧損企業(yè)占比】兩大指標(biāo)的近十年分位數(shù)共同反映行業(yè)盈利狀況。

我們先按照【低產(chǎn)能利用率、低存貨同比、低擴(kuò)張性資本開支同比和低資本開支/維持性資本開支】（分位數(shù)閾值均取50%）初步篩選出細(xì)分行業(yè)中有望出清的方向；

再將六大指標(biāo)所處分位數(shù)位置均分為五個區(qū)間，從高到低分別賦分1-5（虧損企業(yè)占比逆序），比如2024Q3全A非金融產(chǎn)能利用率近十年分位數(shù)為33.3%，賦分為4，虧損企業(yè)占比近十年分位數(shù)為61.5%，亦賦分為4。

最后將六大指標(biāo)賦分取均值，即可得到最終的打分結(jié)果，得分越高說明行業(yè)后續(xù)優(yōu)化出清的可能性越高。2024Q3全A非金融的最終得分為4，因此我們在細(xì)分行業(yè)梳理時重點(diǎn)關(guān)注打分在4分及以上的行業(yè)。

下面我們將對周期、制造、消費(fèi)和TMT四大類、157個細(xì)分行業(yè)的供給情況進(jìn)行全面梳理：

（一）周期

首先，觀察各周期行業(yè)當(dāng)前的供給能力，重點(diǎn)關(guān)注【低產(chǎn)能利用率、低存貨同比的行業(yè)】：當(dāng)產(chǎn)能利用率與庫存水平均降至較低水平時，或指向行業(yè)在經(jīng)歷去庫和去產(chǎn)能后供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)入供給有望出清的階段，當(dāng)前這類行業(yè)主要包括建筑地產(chǎn)鏈（裝修建材、水泥、普鋼、玻璃玻纖）、能源金屬（鋰、鈷）、電力（風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電）、化工（煤化工、紡織化學(xué)制品、食品級飼料添加劑、化學(xué)纖維）、以及磁性材料、焦炭、橡膠、環(huán)保、物流等。

其次，供給側(cè)分析還需要結(jié)合未來供給趨勢，尤其是主要用于增加產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)張性資本開支，不過由于從資金投入到實(shí)際投產(chǎn)需要時間，因此主要影響的是行業(yè)遠(yuǎn)期供給，有可能會對未來實(shí)際生產(chǎn)能力會造成剛性約束。

對于部分當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的周期行業(yè)（下圖中標(biāo)藍(lán)的行業(yè)），擴(kuò)張性資本開支同比增速和資本開支/維持性資本開支也降至低位，供給去化相對充分，主要包括地產(chǎn)鏈品種（普鋼、水泥、裝修建材）、化工（紡織化學(xué)制品、化學(xué)纖維）、鈷、環(huán)保、光伏發(fā)電、物流等。

再次，我們觀察內(nèi)卷環(huán)境下周期行業(yè)盈利狀況，主要考察毛利率TTM和虧損企業(yè)占比所處的位置，可以看到當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、資本開支也明顯走低的周期行業(yè)（下圖中標(biāo)紅的行業(yè)）盈利壓力較大，毛利率降到低位的同時，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)占比也來到了歷史峰值。

最后綜合六大指標(biāo)賦分結(jié)果，我們篩選出周期行業(yè)中，產(chǎn)能利用率與庫存均已降至低位、擴(kuò)張性資本開支較低、盈利壓力較大，即供給去化動力較強(qiáng)，有望盡快實(shí)現(xiàn)優(yōu)化出清的方向，主要包括紡織化學(xué)制品、裝修建材、水泥、物流、光伏發(fā)電、環(huán)保、化學(xué)纖維、基礎(chǔ)建設(shè)、普鋼等。

（二）制造

首先，觀察各制造行業(yè)當(dāng)前的供給能力，重點(diǎn)關(guān)注【低產(chǎn)能利用率、低存貨同比的行業(yè)】，主要包括：汽車（乘用車、汽車零部件）、新能源（逆變器、硅料硅片、光伏電池組件、鋰電池、鋰電專用設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、電池化學(xué)品）、軍工（航天裝備、軍工電子、地面兵裝）以及部分機(jī)械產(chǎn)品（機(jī)床、工程機(jī)械、機(jī)器人、激光設(shè)備、樓宇設(shè)備、儀器儀表）等。

其次，部分當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的制造行業(yè)（下圖中標(biāo)藍(lán)的行業(yè)），擴(kuò)張性資本開支同比增速和資本開支/維持性資本開支也降至低位，供給去化相對充分，主要包括汽車（乘用車、汽車零部件）、新能源（硅料硅片、鋰電池、鋰電專用設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、電池化學(xué)品）、軍工電子以及部分機(jī)械產(chǎn)品（機(jī)器人、激光設(shè)備、儀器儀表）等。

再次，我們觀察內(nèi)卷環(huán)境下制造行業(yè)盈利狀況，主要考察毛利率TTM和虧損企業(yè)占比所處的位置，可以看到當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、資本開支也明顯走低的周期行業(yè)（下圖中標(biāo)紅的行業(yè)）盈利壓力較大，毛利率降到低位的同時，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)占比也來到了歷史峰值。

最后綜合六大指標(biāo)賦分結(jié)果，我們篩選出制造行業(yè)中，產(chǎn)能利用率與庫存均已降至低位、擴(kuò)張性資本開支較低、盈利壓力較大，即供給去化動力較強(qiáng)，有望盡快實(shí)現(xiàn)優(yōu)化出清的方向，主要包括鋰電專用設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、儀器儀表、電池化學(xué)品、硅料硅片、軍工電子、鋰電池、底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)、機(jī)器人等。

（三）消費(fèi)

首先，觀察各消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前的供給能力，重點(diǎn)關(guān)注【低產(chǎn)能利用率、低存貨同比的行業(yè)】，主要包括：家電家居（廚電、黑電、白電、家居）、食品飲料（乳品、調(diào)味品、食品加工）、醫(yī)藥（中藥、化學(xué)制藥、醫(yī)療器械）、輕工（包裝印刷、造紙）以及生豬養(yǎng)殖、化妝品、鐘表珠寶、旅游及景區(qū)、一般零售等。

其次，部分當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的消費(fèi)行業(yè)（下圖中標(biāo)藍(lán)的行業(yè)），擴(kuò)張性資本開支同比增速和資本開支/維持性資本開支也降至低位，供給去化相對充分，主要包括家電家居（廚電、黑電、家居）、食品飲料（乳品、食品加工）、醫(yī)藥（化學(xué)制藥、醫(yī)療器械）以及生豬養(yǎng)殖、化妝品、旅游及景區(qū)、一般零售等。

再次，我們觀察內(nèi)卷環(huán)境下消費(fèi)行業(yè)盈利狀況，主要考察毛利率TTM和虧損企業(yè)占比所處的位置，可以看到當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、資本開支也明顯走低的周期行業(yè)（下圖中標(biāo)紅的行業(yè)）盈利壓力較大，毛利率降到低位的同時，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)占比也來到了歷史峰值。

最后綜合六大指標(biāo)賦分結(jié)果，我們篩選出消費(fèi)行業(yè)中，產(chǎn)能利用率與庫存均已降至低位、擴(kuò)張性資本開支較低、盈利壓力較大，即供給去化動力較強(qiáng)，有望盡快實(shí)現(xiàn)優(yōu)化出清的方向，主要包括化學(xué)制藥、食品加工、廚電、生豬養(yǎng)殖、乳品、一般零售、家居用品、醫(yī)療器械、黑電等。

（四）TMT

首先，觀察各TMT行業(yè)當(dāng)前的供給能力，重點(diǎn)關(guān)注【低產(chǎn)能利用率、低存貨同比的行業(yè)】，主要包括：電子（印刷電路板、數(shù)字芯片設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體材料、集成電路封測、集成電路制造、LED、面板、電子化學(xué)品）、通信設(shè)備、安防設(shè)備、出版、軟件開發(fā)等。

其次，部分當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、供給有望出清的TMT行業(yè)（下圖中標(biāo)藍(lán)的行業(yè)），擴(kuò)張性資本開支同比增速和資本開支/維持性資本開支也降至低位，供給去化相對充分，主要包括電子（印刷電路板、數(shù)字芯片設(shè)計、集成電路封測、集成電路制造、LED、面板、電子化學(xué)品）、通信終端及配件、安防設(shè)備等。

再次，我們觀察內(nèi)卷環(huán)境下TMT行業(yè)盈利狀況，主要考察毛利率TTM和虧損企業(yè)占比所處的位置，可以看到當(dāng)前產(chǎn)能利用率和庫存水平均降至低位、資本開支也明顯走低的周期行業(yè)（下圖中標(biāo)紅的行業(yè)）盈利壓力較大，毛利率降到低位的同時，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)占比也來到了歷史峰值。

最后綜合六大指標(biāo)賦分結(jié)果，我們篩選出TMT行業(yè)中，產(chǎn)能利用率與庫存均已降至低位、擴(kuò)張性資本開支較低、盈利壓力較大，即供給去化動力較強(qiáng)，有望盡快實(shí)現(xiàn)優(yōu)化出清的方向，主要包括電子化學(xué)品、LED、集成電路制造、印刷電路板、數(shù)字芯片設(shè)計、面板、安防設(shè)備、集成電路封測等。

三、總結(jié)：哪些行業(yè)有望率先走出“內(nèi)卷”？

結(jié)合處于供給出清階段、資本擴(kuò)張相對保守、盈利空間受到擠壓的條件，能夠篩選出當(dāng)前供給結(jié)構(gòu)已在優(yōu)化、有望率先出清的細(xì)分行業(yè)。主要集中在建筑地產(chǎn)鏈、新能源、電子等多個重點(diǎn)板塊，排名相對靠前的細(xì)分行業(yè)有鋰電專用設(shè)備、紡織化學(xué)制品、風(fēng)電設(shè)備、化學(xué)制藥、儀器儀表、電池化學(xué)品、食品加工、廚衛(wèi)電器、生豬養(yǎng)殖、電子化學(xué)品等。

需要強(qiáng)調(diào)的是，對于這些行業(yè)而言，供給結(jié)構(gòu)的變化只是行業(yè)基本面反轉(zhuǎn)的充分條件，后續(xù)需要重點(diǎn)觀察需求修復(fù)的持續(xù)性以及是否能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能利用率的提升和補(bǔ)庫。一旦需求開始改善甚至反轉(zhuǎn)，這些供給本身已接近出清的行業(yè)或?qū)⒏熳叱觥皟?nèi)卷”、提供更大的基本面彈性。

（稿件來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）