今年以來，資本市場并購重組風起云涌，其中證券業(yè)并購案已現(xiàn)七起，“國聯(lián)+民生”“浙商+國都”“西部+國融”“平安+方正”“華創(chuàng)+太平洋”“國信+萬和”，以及最新的“國泰君安+海通”，既有中小券商的“大魚吃小魚”，也有頭部券商的“強強聯(lián)合”，一系列案例折射出證券業(yè)并購重組市場的活力激蕩。

從分業(yè)經(jīng)營、綜合治理、“一參一控”到市場化并購，再到今年證券行業(yè)的并購潮，這已是第五次行業(yè)內的整合浪潮?？v觀30多年證券行業(yè)的發(fā)展歷程，每一次大規(guī)模的并購浪潮都重塑了證券行業(yè)的競爭格局。

深入洞察后可以看到，這一輪券業(yè)并購重組呈現(xiàn)出一些與以往不同的特征和趨勢：地方國資的力量異軍突起，成為整合進程中的重要推手；大中型券商的兼并重組漸成主流趨勢；打造國際一流投資銀行的宏偉目標則指引著券商前進的方向。這場由政策導向與市場動力共同掀起的并購重組浪潮，有望引領整個證券業(yè)邁向更高質量的發(fā)展之路。

風起券業(yè)并購跑出“加速度”

券商今年并購重組的步伐明顯加快，不僅合并新案例層出不窮，券商官宣合并后也進展“神速”。近日，國聯(lián)證券與民生證券的重組整合事項已經(jīng)進入監(jiān)管審核階段；中國證監(jiān)會對浙商證券“入主”國都證券也提出了反饋意見。9月5日，國泰君安公告，擬吸收合并海通證券。就在此前一天，即9月4日晚間，國信證券發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行A股方式收購萬和證券96.08%的股份。

此外，西部證券籌劃收購國融證券、平安證券和方正證券合并、華創(chuàng)證券收購太平洋證券等案例也在推進之中。除了上述已明確推進的并購案例外，市場上關于其他券商合并的傳聞也不斷出現(xiàn)，涉及的龍頭券商有中信證券和中信建投、中金公司和銀河證券等。

究其動因，首先是證券行業(yè)并購重組的內外部環(huán)境已基本具備：一方面，從內生動力來看，我國券商數(shù)量接近150家，差異化、特色化經(jīng)營的券商卻相對稀缺，產(chǎn)業(yè)整合的訴求日益迫切；另一方面，政策層面的“暖風”頻吹，監(jiān)管層面多次提及并鼓勵券商以并購重組的方式做優(yōu)做強。

“證券行業(yè)的前幾輪并購浪潮主要緣于券商的補短板，如通過兼并收購獲取全牌照或者上市資格。當前的證券行業(yè)并購則主要緣于政策和市場競爭壓力的雙重驅動，目標在于實現(xiàn)券商行業(yè)的高質量發(fā)展?！鄙虾視媽W院國有資本運營研究中心主任周赟說。

就特征而言，縱觀上述證券行業(yè)的整合并購案例，大致可以分為三類：一是上市券商跨區(qū)域收購中小券商，比如浙商證券收購國都證券、國聯(lián)證券收購民生證券；二是地方國資系內部券商的整合，比如國泰君安收購海通證券、國信證券收購萬和證券；三是由于母公司層面的收并購活動，導致券商子公司出現(xiàn)合并預期，比如平安證券收購方正證券。

其中一個顯著的特征是，國資在證券行業(yè)并購重組中扮演了“加速器”的角色。例如，國信證券和萬和證券的實控人均為深圳國資委，國信證券并購萬和證券，也被市場視為深圳國資主導下的內部資產(chǎn)整合；國泰君安、海通證券兩家同屬上海國資；“國聯(lián)+民生”并購案也離不開江蘇省國資委的積極推動。

國盛證券非銀分析師馬婷婷（金麒麟分析師）分析稱：一方面，地方國資通過整合內部證券資源可推動旗下券商形成集團經(jīng)營合力，更好地服務地區(qū)產(chǎn)業(yè)融資；另一方面，同一國資體系下的券商股權關系明確，合并重組流程也相應簡便，且以上市企業(yè)兼并非上市企業(yè)的模式不必涉及退市等問題，能夠節(jié)約時間，降低溝通成本。

挑戰(zhàn)如何并出高效率、合出高質量

券商的整合不是簡單的規(guī)模擴張，而是一場深刻的機制與文化的融合。從組織架構到人才隊伍，從業(yè)務流程到風險管理，每一步都需要精心籌劃和妥善處理。

參考歷史經(jīng)驗，申銀萬國吸收合并宏源證券、中金公司收購中投證券后，申萬宏源和中金公司資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務體量均得以快速提升，但在整合過程中，兩家公司都曾面臨業(yè)務整合、人員整合、文化整合上的挑戰(zhàn)，中長期來看，發(fā)展結果也有所不同。

在周赟看來，在規(guī)模擴張的同時，券商應該根據(jù)監(jiān)管要求，進一步梳理自身的業(yè)務結構，突出自身的功能性作用，努力提升綜合金融服務質量和效率，在服務于實體經(jīng)濟高質量發(fā)展的過程中，實現(xiàn)業(yè)務的有效整合。

工業(yè)和信息化部信息通信經(jīng)濟專家委員會委員盤和林說，證券業(yè)的關鍵要素是專業(yè)的金融人才，業(yè)務整合和規(guī)模擴張的關鍵在于人力資源的整合。證券業(yè)的并購背后是行業(yè)競爭日趨白熱化，未來小型券商的生存難度會顯著增加。決定券商并購方向和速度的，主要是業(yè)務互補性和業(yè)務規(guī)模性。相同業(yè)務疊加后能夠在行業(yè)內名列前茅，則是規(guī)模性并購，不同業(yè)務之間相互補充，則是業(yè)務互補。

于資本市場而言，頭部券商強強聯(lián)合是國內資本市場進一步提質增效的必由之路，但頭部券商之間的重組整合難度系數(shù)也更高。

“國泰君安+海通”為本輪并購浪潮中首單頭部機構并購案例，也是行業(yè)首單上市券商并購案例。在業(yè)內人士看來，該并購案將在國有企業(yè)并購定價、并購退市機制、中小股東利益保護等多個方面進行嘗試，有望為后續(xù)其他上市券商并購積累經(jīng)驗。同時，圍繞證券公司對于公募基金的“一參一控”限制，以及風險資產(chǎn)剝離等問題，機構的股權運作也值得關注。

“過往頭部券商合并推進難度大，其中一個原因是行業(yè)沒有實現(xiàn)上市頭部券商強強合并的先例，沒有可參考的模板，業(yè)務風險、員工層面、中小股東等問題都難以把控。若國泰君安和海通能夠順利實現(xiàn)合并，行業(yè)并購的想象空間有望進一步打開。”華創(chuàng)證券金融業(yè)研究主管首席分析師徐康（金麒麟分析師）認為，“中金+銀河”“中信+建投”等頭部優(yōu)質券商的合并也會更有想象空間。

突圍用好“他山之石”謀突破

并購是一個復雜的過程，背后涉及各方利益和訴求難以達成一致等痛點問題。百年來，美國投行通過不斷的并購重組，奠定了業(yè)務深度和廣度兼?zhèn)涞膰H一流投行地位，其經(jīng)驗值得借鑒。

美國投行業(yè)的并購重組主要源自市場化的自發(fā)行為，往往都是大公司兼并小公司，通常是為了彌補業(yè)務短板或擴大業(yè)務范圍。例如，1997年，摩根士丹利通過收購零售證券巨頭Dean Witter Reynolds，迅速提升為美國第二大證券銷售機構。2009年，該公司通過收購花旗美邦，經(jīng)紀人數(shù)量增至2萬多名，客戶資產(chǎn)增至1.7萬億美元，到2017年成為全球營收第一的獨立投資銀行。2019年，摩根士丹利繼續(xù)擴張，收購了加拿大的Solium Capital，加強了股票平臺和財富管理業(yè)務。2020年，摩根士丹利通過收購E-Trade，實現(xiàn)了財富管理業(yè)務的全面覆蓋。

通常在金融危機等特殊時期，美國政府才會出手干預投行之間的合并。2008年金融危機之時，美林證券遭受了超過500億美元的損失以及資產(chǎn)減計。為了避免破產(chǎn)，美林證券于當年9月被美國銀行以約440億美元的總交易額收購。美國政府促成了收購談判，還通過資本注入和其他形式的財政援助，確保了交易落地。

國際化投行代表著投行發(fā)展的高級階段。高盛通過一系列海外收購使得其資管業(yè)務進入世界頂級行列。自1995年起，高盛積極并購海外資管公司，并迅速發(fā)展其資管業(yè)務。2012年，高盛并購了德銀資管和德懷特資管公司，資管規(guī)模增加了500億美元。截至2018年12月，高盛在全球30個國家設有分支機構，2010年至2018年海外資產(chǎn)占比逐年提升，海外收入占比常年保持在40%左右，海外凈利潤占利潤總額的比例最高達62%。

業(yè)內人士認為，美國投行通過并購重組實現(xiàn)了規(guī)模的擴大、業(yè)務短板的補強、業(yè)務條線的完善，以及專業(yè)度的提升，從而顯著提升了其核心競爭力。在美國本土市場做大做強之后，這些投行進一步通過跨境并購來拓展國際市場，逐步實現(xiàn)國際化一流投行的戰(zhàn)略目標，這對我國證券行業(yè)當前的這一輪并購重組有著借鑒意義。

趨勢蓄足底氣和實力“走出去”

當前，我國已成為全球第二大資本市場，但依舊缺乏能與海外頂級投資銀行相抗衡的金融機構。頭部券商之間的并購重組為打造具備國際競爭力的“航母級”券商，以及與國際一流投資銀行的同臺競爭增添了更多底氣與實力。

券商人士表示，“產(chǎn)業(yè)鏈出海”的浪潮使中國企業(yè)產(chǎn)生了大量跨境融資、并購重組等需求，證券機構應主動服務我國經(jīng)濟高水平對外開放的新形勢，積極開展海外業(yè)務，提升國際影響力。

近年來，對于推動打造一流投資銀行的重要性與發(fā)展目標，中央和相關部門多次進行了闡述。2023年11月，中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”。2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》提出，到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。2024年4月，新“國九條”提出，“支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營”。

“當前證券行業(yè)并購的趨勢是提高行業(yè)集中度和優(yōu)化資源配置，大中型券商之間的兼并重組成為主流。監(jiān)管層已明確將建設國際一流投行作為當前證券行業(yè)發(fā)展的目標，但國內現(xiàn)有的頭部券商綜合實力與國際知名投行相比仍有相當?shù)牟罹?。通過兼并收購，頭部券商可實現(xiàn)強強聯(lián)合，提升核心競爭力水平，增強其在海內外金融市場的影響力?！敝苴S說。

他預計，未來五年內，證券行業(yè)的并購活動還會繼續(xù)，并主要體現(xiàn)在兩個方面：其一，減少同質化競爭、優(yōu)化資源配置；其二，布局“走出去”戰(zhàn)略，頭部券商還將利用包括并購在內的一系列手段，加快海外市場的布局，通過境內外業(yè)務的齊頭并進，為日后成長為國際一流投行打好基礎。（來源：上海證券報）