人民銀行最新發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月末，狹義貨幣（M1）余額為64.68萬億元，同比下降4.2%，M1連續(xù)兩個(gè)月處于同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

當(dāng)前，對(duì)M1增速放緩怎么看？未來M1回升動(dòng)力源自何處？對(duì)此，筆者采訪了多位業(yè)內(nèi)專家。受訪專家普遍認(rèn)為，今年以來，M1增速總體放緩，主要是受到了多重因素?cái)_動(dòng)。一方面，我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑僅包括現(xiàn)金和企業(yè)活期存款，隨著金融深化推進(jìn)和支付便利性提高，M1增速可能被低估。另一方面，規(guī)范手工補(bǔ)息和存款分流等因素也導(dǎo)致M1增速放緩。此外，從更深層次看，M1增速放緩也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和質(zhì)效提升的體現(xiàn)。往后看，隨著財(cái)政支出的發(fā)力與房地產(chǎn)政策效果的顯現(xiàn)，M1增速有望擺脫負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)反彈。

規(guī)范手工補(bǔ)息和存款分流等因素?cái)_動(dòng)

談及當(dāng)前M1增速放緩的原因，業(yè)內(nèi)人士分析普遍認(rèn)為，近期M1增速下降與規(guī)范手工補(bǔ)息和存款分流等因素有關(guān)。

近期，在打擊資金空轉(zhuǎn)、叫停手工補(bǔ)息背景下，部分不規(guī)范的企業(yè)存款同步減少。國(guó)信證券金融業(yè)首席分析師王劍表示，從人民銀行統(tǒng)計(jì)的M1結(jié)構(gòu)來看，4月M1增速下降主要是受企業(yè)活期存款同比大幅下降拖累，這主要是因?yàn)槭止ぱa(bǔ)息被禁止所造成的，而M0、政府活期存款增速都較為穩(wěn)定。

業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析認(rèn)為，4月以來，許多銀行與大企業(yè)客戶之間的協(xié)定存款和通知存款轉(zhuǎn)為理財(cái)或定期存款，其中協(xié)定存款是大頭，而且是計(jì)入M1的，后續(xù)影響還會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)。今年前5個(gè)月，非金融企業(yè)活期存款減少4萬億元左右，定期存款則增加了1.5萬億元左右。

值得注意的是，當(dāng)前，隨著財(cái)富管理方式多元化，在存款利率下行背景下，理財(cái)產(chǎn)品作為存款“蓄水池”的作用明顯，對(duì)存款的替代屬性增強(qiáng)，部分活期存款向理財(cái)市場(chǎng)分流，也會(huì)拉低M1增速。今年以來，債券型基金收益率優(yōu)勢(shì)明顯，相應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品也受到投資者青睞。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至5月末，債券型基金資產(chǎn)規(guī)模超過9.5萬億元，同比增加約1.8萬億元。

從更深層次來看，M1增速放緩也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和質(zhì)效提升的體現(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，歷史上，房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)活期存款是企業(yè)活期存款的主要部分，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變和地方政府舉債行為受到進(jìn)一步規(guī)范，房企銷售回款和融資平臺(tái)現(xiàn)金流減少，短期體現(xiàn)為M1增速放緩，長(zhǎng)期則反映的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與調(diào)整優(yōu)化。此外，今年金融業(yè)增加值核算方式優(yōu)化也帶來金融數(shù)據(jù)“擠水分”效應(yīng)。

統(tǒng)計(jì)口徑較窄導(dǎo)致M1增速被低估

從統(tǒng)計(jì)口徑的角度來看，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)較窄，是其增速容易出現(xiàn)波動(dòng)的內(nèi)在原因。

根據(jù)IMF的定義，M1包括現(xiàn)金M0以及可隨時(shí)、直接轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買力的存款，主要是活期存款，既包括居民活期存款，也包括單位活期存款。“M1的本質(zhì)特征是直接可用于支付的金融工具，其統(tǒng)計(jì)口徑會(huì)受到金融創(chuàng)新和監(jiān)管變化的影響?！敝薪鸸狙芯繄?bào)告指出，結(jié)合IMF與聯(lián)合國(guó)的定義，M1不一定是存款，可以是各類符合條件的金融工具；組成M1的金融工具必須可直接用于支付，“直接”的內(nèi)涵包括支付過程中不會(huì)有面值損失、沒有延遲、沒有罰息等其他限制。

筆者注意到，目前，我國(guó)現(xiàn)行的M1統(tǒng)計(jì)口徑僅包括現(xiàn)金和企業(yè)活期存款。相比我國(guó)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于M1的統(tǒng)計(jì)范疇更加寬泛，例如，美國(guó)和日本的M1中都包含個(gè)人活期存款，美國(guó)還包括貨幣市場(chǎng)存款賬戶等?！芭c海外相比，我國(guó)M1的統(tǒng)計(jì)口徑較窄。M1的口徑變更和口徑差異均會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)特征造成較大改變?！闭闵套C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示。

筆者在采訪中了解到，實(shí)際上，隨著電子支付快速發(fā)展，個(gè)人活期存款的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，同時(shí)許多貨幣基金和理財(cái)產(chǎn)品也都可以隨時(shí)申贖，這些資金往往類似于計(jì)入M1的企業(yè)活期存款，可以隨時(shí)、直接轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買力而基本不受限制。

近期，M1增速被低估的情況也受到多位業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。其中，中金公司的一份研究報(bào)告認(rèn)為，從M1的本質(zhì)特征來看，我國(guó)可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒有納入M1統(tǒng)計(jì)的金融工具。這樣的金融工具主要包括三類：居民活期存款、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、第三方支付機(jī)構(gòu)備付金。若將以上三類資金納入，4月M1增速大概在0.6%至1.1%之間，沒有像當(dāng)前公布的數(shù)據(jù)那么低。

由此來看，如果我國(guó)將居民活期存款納入M1統(tǒng)計(jì)范疇，則能顯著降低M1增速的波動(dòng)性?！艾F(xiàn)有的M1無法全面反映居民與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力情況，存在一定的優(yōu)化空間?！逼桨沧C券固收首席分析師劉璐表示，若將居民活期存款等納入M1統(tǒng)計(jì)范疇，M1增速自去年初開始趨勢(shì)回落，與原口徑節(jié)奏較為一致。但新口徑的M1增速更為平滑，一定程度上能夠平滑銀行存款向現(xiàn)金管理類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移對(duì)M1的影響。

多因素有望推動(dòng)M1增速回升

展望未來，M1增速回升的動(dòng)力可能來自哪里？劉璐分析認(rèn)為，從歷史上看，商品房銷售增速和M1增速有明顯的正相關(guān)性，基本邏輯是居民購(gòu)買商品房的過程中，居民儲(chǔ)蓄存款直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款，從而帶動(dòng)M1增長(zhǎng)。此外，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)能帶動(dòng)上下游行業(yè)的景氣度改善，也能進(jìn)一步帶動(dòng)M1增長(zhǎng)。

劉璐還提到，政府發(fā)債并支出以后將形成實(shí)體部門的收入與存款，帶動(dòng)M1增速回升。今年以來，政府債發(fā)行進(jìn)度偏慢，對(duì)M1撬動(dòng)不足。5月以后政府債發(fā)行有所提速，未來隨著財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，預(yù)計(jì)對(duì)M1增速有一定提振。

“實(shí)現(xiàn)貨幣供需再平衡的理想途徑并非減少貨幣供給，而是改善貨幣供給的方式，即從信貸投放貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政投放貨幣。”中金公司研究報(bào)告表示，財(cái)政投放貨幣直接進(jìn)入實(shí)體，一方面增加了實(shí)體需求，有助于實(shí)體供需再平衡；另一方面會(huì)提升交易貨幣的需求，也有利于貨幣供需再平衡?？紤]到去年年底集中增發(fā)的1萬億元中長(zhǎng)期國(guó)債主要結(jié)轉(zhuǎn)在今年使用，以及今年新增的1萬億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債額度，綜合來看，今年，廣義財(cái)政力度或較去年溫和提升。

此外，劉璐表示，根據(jù)歷史規(guī)律，出口改善階段，企業(yè)外匯創(chuàng)收同步改善，換匯以后帶來人民幣存款規(guī)模上升。去年10月以來，出口增速回升，銀行代客結(jié)售匯差額仍然在回落通道，二者呈現(xiàn)一定的分化，這一般意味著部分資金推遲結(jié)匯，也會(huì)拖累M1表現(xiàn)。未來，若中美貨幣政策收斂以及我國(guó)基本面逐步改善以后，企業(yè)結(jié)售匯回歸常態(tài)，也能夠帶動(dòng)M1回升。（來源：金融時(shí)報(bào)）