在中國低融資成本的驅(qū)動(dòng)下，今年熊貓債蓬勃發(fā)展，德銀今年完成了25筆境內(nèi)債券發(fā)行，其中5筆就是熊貓債，占比20%。

由于中美利差居高不下，今年人民幣匯率貶值、外資流出境內(nèi)股債市場，但硬幣的另一面往往被忽略——中國的低利率環(huán)境開始推動(dòng)人民幣成為了融資貨幣（funding currency），熊貓債又火了。

中國央行的數(shù)據(jù)顯示，外國企業(yè)今年前8個(gè)月內(nèi)在中國發(fā)行了價(jià)值1060億元人民幣（約合150億美元）的人民幣債券，“熊貓債”同比增長了58%。這一趨勢無疑推動(dòng)了人民幣國際化的進(jìn)程。根據(jù)國際支付公司SWIFT的數(shù)據(jù)，今年9月，人民幣超過歐元，成為了貿(mào)易融資的第二大流行貨幣（占6%）。

德意志銀行債務(wù)資本市場主管方中睿（Samuel Fischer）表示，在中國低融資成本的驅(qū)動(dòng)下，今年熊貓債蓬勃發(fā)展，德銀今年完成了25筆境內(nèi)債券發(fā)行，其中5筆就是熊貓債，占比20%。在他看來，市場措施配套的優(yōu)化亦是關(guān)鍵。2022年12月，人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《中國人民銀行國家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》，其中的兩點(diǎn)即完善了熊貓債資金管理要求，統(tǒng)一了銀行間和交易所市場熊貓債賬戶開立、資金匯兌及使用等管理規(guī)則，不強(qiáng)制要求境外機(jī)構(gòu)發(fā)債募集資金留存境內(nèi)使用。

中美利差下熊貓債強(qiáng)勢放量

今年在特殊的市場環(huán)境下，熊貓債再度走紅。今年上半年發(fā)行量就達(dá)到720億元人民幣，創(chuàng)下近半年歷史新高，同比增加33%以上，下半年又繼續(xù)加速。

熊貓債是指注冊地在境外的機(jī)構(gòu)，依法在中國境內(nèi)發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券。2005年，國際多邊金融機(jī)構(gòu)亞洲開發(fā)銀行（ADB）和國際金融公司（IFC）成為首批外資機(jī)構(gòu)發(fā)行人。自此，以國寶熊貓命名的“熊貓債”登上歷史舞臺(tái)。截至2021年8月末，共有64家境外機(jī)構(gòu)在中國銀行間市場發(fā)行3700億元熊貓債，發(fā)行人類型包括主權(quán)政府及地方政府、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)。這些發(fā)行人來自西歐、中東歐、北美、中東、東南亞等。

“今年二季度是大牛市，除了利差外，去年一些新的政策也起到了推動(dòng)作用，熊貓債市場實(shí)現(xiàn)了可觀的體量增長，預(yù)計(jì)未來增長還會(huì)持續(xù)。”方中睿表示。

例如，今年6月，德銀作為牽頭主承銷商，協(xié)助香港新創(chuàng)建集團(tuán)在銀行間市場成功發(fā)行首筆15億元人民幣3年期中期票據(jù)。在當(dāng)前市場周期，人民幣融資成本較部分外幣更具吸引力，本項(xiàng)目為香港企業(yè)利用人民幣融資提供了新渠道。

當(dāng)下，中國十年期國債收益率在2.6%附近，而美國十年期國債收益率仍高達(dá)近4.5%，此前一度突破了5%，聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.25%~5.5%的區(qū)間。 盡管當(dāng)前美國加息終結(jié)的預(yù)期攀升，但利率或許仍將維持高位較長一段時(shí)間，目前市場為明年美聯(lián)儲(chǔ)降息100BP（基點(diǎn)）定價(jià)。即便如此，中美利差預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍難彌合，鑒于當(dāng)前中國處于負(fù)區(qū)間的CPI，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，中國的利率水平易降難升。

“境外發(fā)債依然低迷，由于較高的境外利率令首次發(fā)行人望而卻步，上半年境外企業(yè)債券發(fā)行量同比下降約40%至260億美元?！蹦碌细倍驴偨?jīng)理鐘汶權(quán)表示，中美兩國間的利差推動(dòng)2023年上半年熊貓債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。2023年上半年，外國發(fā)行人在中國境內(nèi)市場發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)的熊貓債券發(fā)行量攀升至人民幣720億元， 相當(dāng)于2022年全年發(fā)行量的85%。主要推動(dòng)因素是隨著中美兩國利差擴(kuò)大，人民幣計(jì)價(jià)債券相對于美元債券的融資成本較低。鑒于利差依然存在，穆迪預(yù)計(jì)該趨勢將會(huì)持續(xù)。

方中睿表示，“就熊貓債來說，我們會(huì)基于國內(nèi)國債收益率，通過掉期來推算其美元年化收益率，國開債收益率轉(zhuǎn)換成美元基本持平，轉(zhuǎn)換成歐元的話還有負(fù)息差，這對熊貓債市場是比較有利的定價(jià)背景。今年全年息差繼續(xù)往下行，可能接近40BP?！?/p>

政策優(yōu)化助力債市開放

當(dāng)然，利差并非熊貓債放量的唯一因素，政策配套必不可少。最關(guān)鍵的就是去年12月推出的《通知》，這也代表著債券市場對外開放迎來制度性利好。

“此前這兩個(gè)市場在熊貓債發(fā)行資金管理方面缺乏統(tǒng)一規(guī)定，給境外發(fā)行人造成了一定不便。”東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳此前對媒體稱，《通知》為熊貓債在兩個(gè)市場發(fā)行制定了統(tǒng)一規(guī)范，有利于增加市場的透明性和可操作性。同時(shí)，《通知》進(jìn)一步完善熊貓債外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，提出“允許境外機(jī)構(gòu)按照實(shí)需交易原則辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)，管理境內(nèi)發(fā)行債券相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)”。

更關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，在資金使用方面，《通知》明確發(fā)債募集資金可留存境內(nèi)，也可匯往境外使用。資金用途應(yīng)與募集資金說明文件等所列內(nèi)容一致。鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券募集資金以人民幣形式跨境收付及使用。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，不強(qiáng)制要求境外機(jī)構(gòu)發(fā)債募集資金留存境內(nèi)使用，有利于吸引不同資金用途的境外發(fā)行人進(jìn)入熊貓債市場。同時(shí)，《通知》允許境外機(jī)構(gòu)開展外匯套期保值交易、管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，且并未對境外機(jī)構(gòu)外匯衍生品交易對手?jǐn)?shù)量作出限制，這實(shí)際上也為熊貓債發(fā)行人將募集資金匯出境外提供了保障。

方中睿提及，這一政策為企業(yè)打開了一個(gè)通道，“有些企業(yè)會(huì)從資金管理角度考量，因此存在先把資金匯到海外，后續(xù)國內(nèi)子公司需要時(shí)匯回。從流動(dòng)性管理角度來說，如果能置換部分海外外幣到期債券，等外企在境內(nèi)有具體用途時(shí)再匯回國內(nèi)使用，這種需求也是客觀存在的。工業(yè)類企業(yè)可能直接把資金保留在國內(nèi)，直接轉(zhuǎn)借給境內(nèi)的子公司做股東貸款，這方面的需求一直存在。因此這一新制度的推出確實(shí)提升了便利度，為發(fā)行人提供了更多靈活度?！?/p>

助力人民幣國際化

研究顯示，以人民幣借款的國家更有可能在國際支付中使用這種貨幣。如今，全球已有40個(gè)經(jīng)濟(jì)體與中國央行簽署了人民幣互換協(xié)議，該協(xié)議將使人民幣在一個(gè)國家的國際支付中的份額增加1.3個(gè)百分點(diǎn)。

“熊貓債可促進(jìn)人民幣國際化的提升。人民幣作為跨國企業(yè)的融資工具，能夠在負(fù)債端使用人民幣，自然也會(huì)推動(dòng)人民幣整體的使用。一些境外企業(yè)用美元作為計(jì)價(jià)貨幣，是因?yàn)榕涮追?wù)的完整，無論是全球貿(mào)易結(jié)算余額管理，還是資產(chǎn)端的投資等，都能夠通過發(fā)債來推進(jìn)。所以推動(dòng)人民幣成為融資貨幣離不開人民幣國際化，必須有全面的金融產(chǎn)品，才能促進(jìn)人民幣成為真正意義上的國際貨幣?！狈街蓄７Q。

中國政策科學(xué)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任徐洪才表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2016年我國熊貓債券曾出現(xiàn)爆發(fā)式增長，就與2015年底美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息密切相關(guān)。中美同期國債息差收窄、美元升值、人民幣對美元貶值，為熊貓債券發(fā)行創(chuàng)造了良好條件。

在他看來，美元之所以在國際貨幣體系中占主導(dǎo)地位，一個(gè)重要原因是美國對外貿(mào)易長期處于逆差狀態(tài)，這為美國向外輸出美元?jiǎng)?chuàng)造了有利條件。由于中國外貿(mào)長期順差，無法通過貿(mào)易逆差向外輸出人民幣。當(dāng)然，在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，中國還無力承受大規(guī)模外貿(mào)逆差和國際收支不平衡。在這種情況下，通過金融創(chuàng)新，主動(dòng)將人民幣“借出去”，如擴(kuò)大熊貓債券發(fā)行，無疑是一個(gè)現(xiàn)實(shí)可行的選擇。

研究公司凱投宏觀（Capital Economics）認(rèn)為，美國和歐洲對俄羅斯實(shí)施的制裁也推動(dòng)了人民幣使用的增加?！笆聦?shí)上，中國內(nèi)地與世界其他地區(qū)的交易中，現(xiàn)在有一半以上是以人民幣結(jié)算的?！痹摍C(jī)構(gòu)還提及，在廣東省，今年前三個(gè)季度這一份額甚至更高，超過54%。