駿成科技（301106.SZ）主營業(yè)務專注于液晶顯示，主要從事液晶專顯產(chǎn)品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為TN型、SIN型、VA型液晶顯示屏和模組，以及TFT型液晶顯示模組，下游客戶為智能電表、汽車電子等企業(yè)。

本次IPO的保薦人是海通證券，駿成科技計劃募集5.5億元，主要用于車載液晶顯示模組項目、TN/HIN產(chǎn)品生產(chǎn)項目、研發(fā)中心建設等；發(fā)行價格37.75元/股，預計募集資金6.85億元，估值突破27億元。

縱觀公司招股說明書，駿成科技所呈現(xiàn)的高成長和高凈利率是建立在一次重要的并購基礎上，這次并購撲朔迷離；再加上IPO前夕費用的控制和騰挪，駿成科技真實盈利數(shù)據(jù)可能沒有所呈現(xiàn)的那么好看，這種并購、騰挪的成長性有可能在IPO后出現(xiàn)業(yè)績變臉。

收購沖刺IPO？ 

駿成科技原本在新三板掛牌，2015年凈利潤只有1363萬元，2016年凈利潤為3046萬元，2017年增至5089萬元。

駿成科技于2018年上半年從新三板摘牌，并于2020年年底提交了深交所創(chuàng)業(yè)板上市申請，2018年至2020年，公司營收分別為3.77億元、4.51億元及4.54億元，凈利潤分別為3821萬元、7989萬元及6431萬元。

駿成科技預計，2021年度，公司營收為5.37億元至5.60億元；凈利潤為7806萬元至8180萬元，同比增長21.38%至27.2%；扣非凈利潤預計為7351萬元至7725萬元，同比增長7.31%至12.77%。以10%左右的扣非凈利潤增速算，駿成科技以40倍左右的市盈率發(fā)行，在當前新股頻頻破發(fā)的背景下，二級市場投資者很難從中分得一杯羹。

創(chuàng)業(yè)板上市設定了凈利潤、市值和營收三大標準，在預計市值離50億元標準有難度的情況下，駿成科技最終選擇“兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元”的上市標準。

按照在新三板的業(yè)績，駿成科技離這一上市標準尚有一定距離，但一筆重要收購的出現(xiàn)恰逢其時。

2017年，駿成科技完成對香港駿升100%股權的收購，從而實現(xiàn)對后者子公司句容駿升的間接收購，收購價格為2000萬元，此外承擔約2000萬元的負債。截至2017年2月底的評估報告顯示，香港駿升合并報表的凈資產(chǎn)、資產(chǎn)總額分別為-254萬元、8214萬元；全部權益的評估值為2298萬元，但成交價為2000萬元。據(jù)當時的收購公告，公司聲稱與交易對手Shiny Best無關聯(lián)聯(lián)系，其實際控制人為中國香港居民柯瑞斌，收購不構成關聯(lián)交易。

據(jù)回復函（第二輪），2016年，香港駿升實現(xiàn)營收1.37億元，利潤總額為1139萬元，占駿成科技營收和利潤總額的比例分別為60.73%、31.73%。一個利潤達千萬元的公司交易價格只有2000萬元，這足以讓外界懷疑這次交易的真實性？問詢函也對此進行了問詢。

如果并表后維持此前的業(yè)績，這次并購在駿成科技成功上市中扮演了重要角色。香港駿升是一個持股平臺，其主要資產(chǎn)為句容駿升，駿成科技的實際控制人應發(fā)祥曾擔任該公司總經(jīng)理，多名高管也來自句容駿升，駿成科技與句容駿升關系匪淺。句容駿升成立于1997年，后因2008年金融危機陷入困境，原外籍管理團隊不履行管理責任，但公司業(yè)務并沒有受到影響，營收常年維持在1億元以上，甚至在2015年獲得了高新技術企業(yè)資格。

除了人事關系外，駿成科技還曾給句容駿升提供了較大的資金支持。據(jù)駿成科技新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書，2013年至2014年，駿成科技對句容駿升其他應收款的期末余額分別為1758萬元、2733萬元，彼時,句容駿升被認為是駿成科技的關聯(lián)方。期間，句容駿升分別支付資金占用費61萬元及95萬元，如果按照期末余額算，這種資金使用費率是非常低的。據(jù)回復函，駿成科技對句容駿升的資金使用費是參照同期中國人民銀行貸款利率5.6%的利率計算?？紤]到收購前句容駿升資不抵債的情況，駿成科技何以要把自有資金廉價給陷入困境的句容駿升使用，難道不擔心自身的資金安全？

據(jù)招股書，2019年、2020年、2021年上半年，句容駿升的凈利潤分別為2516萬元、2231萬元、271萬元，占駿成科技凈利潤的比重分別為31.49%、34.69%和6.81%，句容駿升對公司2019年、2020年的凈利潤影響巨大。

不過，一個不好的現(xiàn)象是：句容駿升2021年上半年凈利潤只有271萬元，與2020年同期的1157萬元相比出現(xiàn)暴跌。據(jù)招股書，句容駿升于2015年獲得高新技術資格，并在2018年重新獲取，該公司在2018年至2020年期間一直享受15%的所得稅稅收優(yōu)惠，預計2021年不再申請高新技術企業(yè)資格，自2021年起不再享受稅收優(yōu)惠。

一個凈資產(chǎn)接近1億元的公司，舍得不再享受高新技術資格？句容駿升業(yè)績的暴跌，是否跟稅收優(yōu)惠取消有關？

該收購于2017年10月完成。駿成科技聲稱，即使撇除句容駿升的收入，公司營收從2018年的2.22億元增至3.17億元，復合增速為19.55%，原有業(yè)務具有一定的成長新。不過，如果撇除句容駿升2020年的凈利潤，駿成科技的凈利潤甚至比2017年出現(xiàn)倒退。

費用騰挪 

受益于行業(yè)整體上下游向中國轉(zhuǎn)移，駿成科技所處的液晶顯示行業(yè)自2017年以來維持了較高的景氣度。

但行業(yè)也具有典型的加工業(yè)特征，具體而言，下游是工業(yè)控制、汽車電子、智能家電及醫(yī)療健康行業(yè)，下游客戶相對強勢；而上游采購主要來自背光源、偏光片、ITO玻璃和IC，具有較高的資本和技術門檻。

在此背景下，行業(yè)的整體毛利率和凈利率都不高。

但與同行比較看，駿成科技有著更高的毛利率和更低的期間費用，這難逃費用控制和騰挪的嫌疑，駿成科技的高毛利率和高凈利率也成了監(jiān)管部門問詢的重點。

2018-2020年及2021年上半年，駿成科技的銷售凈利率分別是10.13%、17.71%、14.18%和15.43%，扣除2018年股份支付的影響，公司凈利率長期維持在15%左右的水平。同期，規(guī)模更大的秋田微的凈利率分別為9.13%、10.8%、10.11%和7.39%。

毛利率高是一個因素。2018-2020年及2021年上半年，駿成科技毛利率分別為30.56%、31.26%、31.14%及28.50%，行業(yè)可比上市公司毛利率的平均值分別為21.83%、22.76%、19.93%和17.55%，公司比行業(yè)可比公司的毛利率長期高約10個百分點，這確實令人驚訝。

對此，駿成科技解釋稱，主要是因為產(chǎn)品結構不同，但這種高毛利率長期可持續(xù)嗎？

2021年上半年，駿成科技毛利率為28.50%，近四年來首次跌破30%，較2020年下降2.64個百分點。公司解釋稱，一方面自2020年三季度以來IC、偏光片等主要原材料價格上漲較快；另一方面是智能電表持續(xù)迭代、國內(nèi)汽車快速發(fā)展、智能家電產(chǎn)品不斷迭代升級，未來競爭會加劇。

費用控制是另一個因素。2018-2020年及2021年上半年，駿成科技扣除股份支付費用的管理費用率分別為2.31%、2.43%、3.56%和2.96%，低于同行業(yè)可比公司平均值的4.62%、5.36%、4.51%和4.89%，更是低于行業(yè)龍頭秋田微的5.73%、6.53%、5.61%和6.84%。

對于低于行業(yè)平均的管理費用率，招股書稱主要是因為其管理費用中工資薪酬占營業(yè)收入比例較低所致。

駿成科技稱，受益于精簡及扁平化的機構，管理人員占比低于可比上市公司，同時公司所在的句容地區(qū)人力成本相對南方較便宜。

這種說法非常牽強。以2020年為例，秋田微員工人數(shù)為1994人，當年公司的營收8.2億元；駿成科技人數(shù)為1412人，但營收只有4.54億元。即便后者管理人員較少，但人均創(chuàng)收仍遠低于秋田微。

2020年，秋田微支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為1.9億元，人均工資大約是9.51萬元，秋田微的主要生產(chǎn)基地在江西贛州；而駿成科技的金額為9947萬元，人均工資大約是7萬元。

除了管理費用，駿成科技研發(fā)費用也長期停滯不前。2018年至2020年，公司研發(fā)費用分別為1800萬元、1968萬元及2037萬元，期間營收增長超過20%，但研發(fā)費用僅增加13%，研發(fā)費用增速遠低于營收的增速。

此外，2018年、2020年，駿成科技分別確認了股份支付費用2561萬元、548萬元，這種股權激勵費用在單一會計年度大筆確認的做法，有利于公司在IPO前夕及之后減輕費用包袱。