【A股泡沫已現(xiàn)？龍頭暴漲是因“抱團(tuán)”？全年如何布局？來(lái)看三大券商首席激辯】市場(chǎng)對(duì)于極端行情的反思也越來(lái)越多，為什么“核心資產(chǎn)”會(huì)越貴越漲？動(dòng)輒50倍、100倍的估值是否存在泡沫？

“漲出了股災(zāi)”，成為不少投資者近期最直接的感受。

A股正在經(jīng)歷極端分化的撕裂行情，以茅臺(tái)為代表的部分大市值個(gè)股持續(xù)享受估值溢價(jià)，股價(jià)不斷創(chuàng)下新高，而小市值個(gè)股卻陷入遙遙無(wú)期的持續(xù)陰跌之中。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于極端行情的反思也越來(lái)越多，為什么“核心資產(chǎn)”會(huì)越貴越漲？動(dòng)輒50倍、100倍的估值是否存在泡沫？

1月13日，A股迎來(lái)回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板指大跌超過(guò)1.5%。個(gè)股上，寧德時(shí)代大跌4%，三一重工、匯川技術(shù)等市場(chǎng)普遍認(rèn)為的“核心資產(chǎn)”集體回調(diào)，“抱團(tuán)游戲”是否已經(jīng)走到盡頭？

券商中國(guó)針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的“抱團(tuán)”等討論采訪了申萬(wàn)宏源首席策略分析師王勝、興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果等，就市場(chǎng)關(guān)注的多個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行探討。撕裂的行情中，這些研究領(lǐng)域的大佬或許能給投資者帶來(lái)更精準(zhǔn)的方向指引。

部分龍頭存在泡沫

券商中國(guó)記者：當(dāng)前市場(chǎng)個(gè)股走勢(shì)分化明顯，部分龍頭個(gè)股漲幅和上漲速度都是前所未有，估值也來(lái)到歷史高位，您如何評(píng)價(jià)當(dāng)下的行情？

申萬(wàn)宏源證券王勝：我們認(rèn)為當(dāng)下的行情存在局部泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，研究人員一般情況下把股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看作是一個(gè)很好的衡量市場(chǎng)性價(jià)比的指標(biāo)，如果我們用2020年三季度公募基金前100大重倉(cāng)股作為“茅臺(tái)們”的組合，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于2017年末、2015年5月、2011年初的低位。這意味著當(dāng)下投資這類股票的性價(jià)比已經(jīng)不高。

安信證券陳果：當(dāng)前個(gè)股走勢(shì)分化是由基本面、流動(dòng)性、改革方向等多個(gè)因素共同作用所導(dǎo)致的。從短期來(lái)看，隨著業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)逐步逼近，資金開(kāi)始從一些增長(zhǎng)邏輯“有瑕疵”或業(yè)績(jī)不確定性較大的公司撤出，集中流入成長(zhǎng)路徑清晰或業(yè)績(jī)穩(wěn)定易于跟蹤預(yù)測(cè)的龍頭公司中。另一方面，開(kāi)年第一周新基金發(fā)行火爆，據(jù)我們此前統(tǒng)計(jì)首周已有28只權(quán)益基金完成發(fā)行，預(yù)計(jì)規(guī)模超1200億份，遠(yuǎn)超往年同期。

當(dāng)前部分龍頭個(gè)股估值處于歷史高位，既是因?yàn)橘Y金對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的認(rèn)可，也有此前業(yè)績(jī)受疫情沖擊導(dǎo)致估值虛高、流動(dòng)性寬松推升估值等多方面原因。事實(shí)上，受益于去年全球的寬松放水，A股整體乃至全球市場(chǎng)估值都有了顯著提升。

未來(lái)如果流動(dòng)性收緊，無(wú)論是否是龍頭，估值都可能會(huì)出現(xiàn)一定下調(diào)，但好公司是可以通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化估值的。

興業(yè)證券王德倫：居民存款搬家、海外資金全球配置的節(jié)奏，將帶來(lái)核心資產(chǎn)的價(jià)值持續(xù)重估。除了核心資產(chǎn)本身業(yè)績(jī)突出之外，本階段市場(chǎng)行情還有公募新發(fā)基金加速持倉(cāng)風(fēng)格演繹的因素。未來(lái)1個(gè)月公募基金仍有50余只基金發(fā)行，大多集中在當(dāng)前市場(chǎng)熱點(diǎn)與方向。同時(shí)，外資1月份凈流入已經(jīng)接近200億元，主要流入標(biāo)的也是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。內(nèi)外資的共振進(jìn)一步加速了權(quán)益時(shí)代新格局，推動(dòng)核心資產(chǎn)持續(xù)表現(xiàn)。

不過(guò)，由于短期上漲速度過(guò)快、資金流入標(biāo)的比較集中，部分龍頭個(gè)股和板塊的估值也出現(xiàn)了較快的提升，并且處于一個(gè)比較高的歷史位置，未來(lái)可能需要一些時(shí)間和業(yè)績(jī)來(lái)消化估值。此外，在一定程度上而言還需防范龍頭標(biāo)的因籌碼過(guò)于集中帶來(lái)的交易擁擠和估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

抱團(tuán)不是龍頭上漲核心動(dòng)力，后續(xù)存在回調(diào)壓力

券商中國(guó)記者：部分觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)極端分化，是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的結(jié)果，您是否認(rèn)為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是部分個(gè)股持續(xù)上漲的核心因素之一？

申萬(wàn)宏源證券王勝：我們之前一直反對(duì)使用“抱團(tuán)”這個(gè)詞，申萬(wàn)宏源策略從2017年開(kāi)始舉起“茅臺(tái)們”的大旗，初始時(shí)，我們推薦的核心邏輯是并購(gòu)重組政策的調(diào)整、全球視野下的低估與MSCI外資進(jìn)入的重估?，F(xiàn)在回頭看，“存量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代龍頭集中度提高以及供給側(cè)改革強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢(shì)等是更為重要的基本面趨勢(shì)，結(jié)合國(guó)產(chǎn)替代、機(jī)器替代人工等邏輯促成了本輪結(jié)構(gòu)牛的內(nèi)核。

而從金融學(xué)角度來(lái)說(shuō)，申萬(wàn)宏源把公司的成長(zhǎng)拆分為顯性期、半顯性期和隱性期三階段的習(xí)慣。無(wú)論是科技還是消費(fèi)龍頭，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流現(xiàn)值占比都比周期股、大金融要高許多，對(duì)長(zhǎng)端收益率的敏感性都更高，本輪都享受了全球長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的利好，只要長(zhǎng)期需求的新增長(zhǎng)點(diǎn)沒(méi)有找到，長(zhǎng)期利率位于低位，資產(chǎn)配置類投資者就會(huì)給有質(zhì)量的增長(zhǎng)以額外的溢價(jià)。

從國(guó)際比較的角度，“漂亮50”的四大成因與現(xiàn)今“茅臺(tái)們”的上漲神似。第一，聯(lián)邦基金利率位于低位；第二，戰(zhàn)后1940S“baby boom”一代人到1970S進(jìn)入婚育年齡消費(fèi)上升提升相關(guān)股票業(yè)績(jī)，今天我們則是新消費(fèi)理念的90后崛起；第三，1960S美國(guó)類似中國(guó)2015年炒并購(gòu)?fù)庋邮皆鲩L(zhǎng)，泡沫破裂后投資理念矯枉過(guò)正，給與穩(wěn)定、持續(xù)、內(nèi)生增長(zhǎng)以極高溢價(jià)；第四，貨幣體系重構(gòu)預(yù)期，1970S布雷頓森林體系瓦解，投資者焦慮式買入保值增值的核心資產(chǎn)，這一次是美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化和全球央行大規(guī)模擴(kuò)表。

安信證券陳果：我認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”是現(xiàn)象和結(jié)果，而非手段和目的。2014年以來(lái)，隨著A股制度的變革和外資的流入，機(jī)構(gòu)投資的思路逐漸成熟，其擇股標(biāo)準(zhǔn)日益清晰，即行業(yè)景氣度高、成長(zhǎng)路徑明確、或是具有穩(wěn)定良好的業(yè)績(jī)。公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)才是推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲的核心因素，反觀業(yè)績(jī)或賽道差的公司則不斷被資金拋棄，造成了當(dāng)前的分化格局。

興業(yè)證券王德倫：當(dāng)前市場(chǎng)的板塊性行情更多的是績(jī)優(yōu)核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的體現(xiàn)，并非過(guò)去的單純的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”。根本原因是A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時(shí)代的“非賣品”。

隨著A股市場(chǎng)成熟，核心資產(chǎn)長(zhǎng)牛已在途中，中國(guó)核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時(shí)代下抵御貶值最好的“非賣品”。

從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)步入“低增長(zhǎng)、低通脹”的新平庸時(shí)代。經(jīng)濟(jì)低位徘徊，但資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貧富差距等社會(huì)問(wèn)題顯著制約貨幣政策。長(zhǎng)期的貨幣寬松，使得當(dāng)前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價(jià)比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革，越來(lái)越多的核心資產(chǎn)正在脫穎而出，各個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產(chǎn)。

龍頭企業(yè)能夠獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而推動(dòng)盈利改善，進(jìn)而形成正向循環(huán)。正是這些龍頭有望保持長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的能力，使得他們獲得了資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。

券商中國(guó)記者：后期龍頭股集中高速上漲的趨勢(shì)是否會(huì)改變？

申萬(wàn)宏源證券王勝：2020年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是FAAMG及“茅臺(tái)們”的上漲，估值的提升是主要推動(dòng)力，背后是全球央行大放水所致，典型指標(biāo)就是美元的走弱和美債收益率的下行。如果2021美元階段性反彈，并通過(guò)北上資金流出形成預(yù)期引導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于外資具備定價(jià)權(quán)的、高ROE的一批龍頭資產(chǎn)，可能會(huì)形成階段性股價(jià)沖擊。

第二，無(wú)論是飛漲的比特幣還是蠢蠢欲動(dòng)的美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)房?jī)r(jià)，都是各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張的必然結(jié)果，資產(chǎn)價(jià)格“通脹”的另一面也必然是生活生產(chǎn)資料的通脹。2021年長(zhǎng)端利率波動(dòng)中樞肯定高于2020年，這對(duì)于那些對(duì)長(zhǎng)端利率敏感的、隱性期內(nèi)含價(jià)值占比過(guò)高的“抱團(tuán)”股票肯定不是什么好消息，畢竟1970S美股的“漂亮50”也是在滯脹擔(dān)憂、長(zhǎng)端利率上行之后最終瓦解。

此外，還需要關(guān)注全球反壟斷的潮流對(duì)部分龍頭公司估值的影響。FAAMG巨頭們是否會(huì)遭遇反壟斷而形成股價(jià)黑天鵝，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)抽象相關(guān)的龍頭股票形成負(fù)面股價(jià)映射，需要觀察。

安信證券陳果：從中期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那么“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”會(huì)繼續(xù)存在，龍頭股大概率還會(huì)上漲，但是由于龍頭上漲對(duì)流動(dòng)性消耗較大，類似上周的集中高速上漲不太可能持續(xù)，上漲的速度將會(huì)放緩，如果出現(xiàn)重大外部沖擊或流動(dòng)性無(wú)法支撐當(dāng)前龍頭股的上行，行情會(huì)面臨回撤。同時(shí)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我們認(rèn)為行業(yè)中一些二三線公司如果業(yè)績(jī)能夠得到顯著恢復(fù)，而且估值相較于龍頭較低的話，未來(lái)會(huì)有一個(gè)更好的表現(xiàn)。

興業(yè)證券王德倫：短期來(lái)看，如果部分龍頭股的估值提升過(guò)快、籌碼過(guò)于集中，可能導(dǎo)致未來(lái)業(yè)績(jī)消化估值的壓力上升，并且容易因?yàn)橥獠恳蛩氐臄_動(dòng)而出現(xiàn)大幅的波動(dòng)甚至一定的調(diào)整。

但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為，核心資產(chǎn)已經(jīng)步入長(zhǎng)期牛市，目前只是開(kāi)始。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一輪廣泛而深刻的變革，整體經(jīng)濟(jì)的周期性大波動(dòng)在下降，逐漸熨平，貨幣政策等大幅度刺激與收縮也在減少，行業(yè)內(nèi)的分化遠(yuǎn)大于行業(yè)之間的分化，各領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)開(kāi)始與行業(yè)整體趨勢(shì)相獨(dú)立、“分蛋糕”時(shí)代將長(zhǎng)期享受格局優(yōu)化的紅利；產(chǎn)業(yè)制度、尤其是股市和資本市場(chǎng)的制度變革將更加傾斜龍頭，立足主業(yè)的核心資產(chǎn)將獲得更多制度紅利；投資機(jī)構(gòu)、投資理念在外資的沖擊與引領(lǐng)下發(fā)生深刻變化，進(jìn)一步引發(fā)估值體系的徹底顛覆，短錢(qián)的博弈思維將逐漸被長(zhǎng)錢(qián)的配置思維所替代。因此，核心資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了一輪長(zhǎng)期的牛市，中國(guó)股市進(jìn)入新時(shí)代，目前只是剛剛開(kāi)始。

復(fù)蘇行情有望繼續(xù)演繹

券商中國(guó)記者：您如何判斷一季度乃至更長(zhǎng)期間A股市場(chǎng)的趨勢(shì)，給投資者提供哪些建議？

申萬(wàn)宏源證券王勝：長(zhǎng)期來(lái)看，以合理的估值買入具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的、符合時(shí)代發(fā)展背景的優(yōu)質(zhì)公司是取勝之道。

而2021年可能是類似2010年的寬松間歇期，從全年維度來(lái)看，核心資產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)大估值概率較低，但仍不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們建議三大思路布局：

第一，借科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革東風(fēng) ，在十四五規(guī)劃中尋找內(nèi)需、安全、創(chuàng)新等重點(diǎn)方向。“安全”含義廣泛，糧食安全、工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈安全、能源安全、醫(yī)療衛(wèi)生體系安全、軍工都涵蓋其中。而“創(chuàng)新”不僅僅是“卡脖子”技術(shù)的突破，更是應(yīng)用數(shù)據(jù)科技改造傳統(tǒng)行業(yè)，形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程。從某種意義上說(shuō)，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭已經(jīng)完成了對(duì)廣告、電商、金融、游戲等核心變現(xiàn)渠道的跑馬圈地，可穿戴設(shè)備、VRAR、智能家居、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等“硬件+數(shù)據(jù)”的方向或許更值得去深度挖掘。

第二，尋找順周期中的績(jī)優(yōu)股，比如包括已經(jīng)具備世界競(jìng)爭(zhēng)力或正在打入高端供應(yīng)鏈的工程機(jī)械、通用機(jī)械、化工以及新材料細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股。

第三，最晚2021年下半年，一些彈性更高的周期股可能由于極低的估值得到關(guān)注，比如銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、建筑等。

安信證券陳果：就目前而言，一季度的流動(dòng)性還處于比較寬松的狀態(tài)。一季度將會(huì)有上市公司年報(bào)和一季報(bào)的預(yù)披露，我們相信業(yè)績(jī)好的行業(yè)和公司還會(huì)有不錯(cuò)的股價(jià)表現(xiàn)。

興業(yè)證券王德倫：短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好都利好當(dāng)前市場(chǎng)，復(fù)蘇行情有望繼續(xù)演繹，主要指數(shù)可能再創(chuàng)新高。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注三大攻堅(jiān)戰(zhàn)“抓好各類存量風(fēng)險(xiǎn)化解和增量風(fēng)險(xiǎn)防范”，特別是對(duì)于新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)、新型壟斷和新型大而不倒可能的監(jiān)管，給相關(guān)公司基本面經(jīng)營(yíng)和投資者預(yù)期帶來(lái)的影響。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）